摘要:收益法對企業價值進行評估時需要對被評估單位的資本性支出和營運資金進行預測，以下就實務中的幾個主要的共性問題作一些探討。

一、資本性支出預測問題

(一)資本性支出預測

資本性支出主要是企業對生產場地、生產設備、管理設備以及生產經營中資產正常更新的投資，主要包括三部分：一是存量資產的正常更新支出(重置支出)；二是增量資產的資本性支出(擴大性支出)；三是增量資產的正常更新支出(重置支出)。這三部分可以根據企業更新改造計劃、未來發展計劃、可行性研究報告、項目建議書等內容，并且假設項目實施的可能性等進行預測。

其中存量資產的正常更新支出應分資產類別分更新周期采用直線法簡化處理，更新周期應按估計的廠房、設備平均耐用年限考慮，而不是實際折舊年限；增量資產的正常更新支出參照處理，但應從增量資產完工投入使用后開始考慮。

增量資產主要根據企業產能擴張計劃結合可研報告、投資預算等確定，并合理安排建設期及完工日期；特別是盡量用已知的行業數據（如同類上市公司類似投資等）驗證其可靠性，例如：同類工業企業平均每噸產能的資本支出或同行業的每條生產線的資本支出等。從長期來看，達到穩定狀態后的更新支出與資產年折舊額應大致相當。因此，通常情況下，可以假設永續期資本性支出等于年折舊額。

(二)資本性支出的折舊

新增的增量資本性支出應當計提折舊，對于當年投資當年完工的項目，當年新增增量資本性支出的折舊期間可從達產期的第二年開始計提折舊，并且應與評估基準日前已支出的賬面投資（如在建工程）合并計提折舊；對于建設周期較長的項目，可按預期完工日期及總投資額計提折舊。

二、營運資金預測問題

(一)營運資金定義及范圍

運營資金反映的是除了固定資產以外，企業正常運營還需占用的資本，主要是由于在日常銷售和采購中的信用關系產生的應收、應付款以及存貨對資金的占用，這些資金的占用通常都是不計息的。所謂營運資金是指流動資產和無息流動負債的差額。流動資產主要包括應收賬款、其他應收款、存貨、預付款項等。無息流動負債包括應付賬款、預收款項、應付職工薪酬、應交稅金、其他應付款等。在預測時應將有息流動負債在流動負債中扣除。

其中，應收賬款、應收票據、預付款項、存貨、應付票據、應付賬款、預收款項等與生產經營密切相關的科目屬于營運資金的核心范圍；正常營運需要的貨幣資金也屬于營運資金的范圍，但需剔除溢余現金部分；而應收股利、應付股利、應收利息、應付利息、應付職工薪酬、應交稅費、其他應收款、其他應付款等非現金類流動資產（負債）一般情況下也可以并入營運資金考慮，因為雖然有時這些科目與生產經營關聯度不是很高，但是本質上其變動都將引起占用資金的變化，故可以一并列入營運資金考慮。

實務中，也有將應收股利、應付股利、應收利息、應付利息、其他應收款、其他應付款等全部作為非經營性資產負債處理的，則需要注意兩邊的銜接，不要重復或遺漏。

正常營運需要的貨幣資金本質上也屬于營運資金的范圍，但需剔除溢余現金部分。實務操作中，分兩種情況：當分析界定后認為企業不存在溢余現金的，則可將貨幣資金全部并入營運資金預測，因為隨著業務規模的增長貨幣資金的需求一般也是同步增長的；當分析界定后認為企業存在較多的溢余現金的，則為簡化起見，一般就不必再將剩余貨幣資金并入營運資金變動預測了，因為如果要預測這種變動，就要分析歷史的溢余現金水平，并且未來的溢余現金也是會變動的，則測算未來需并入營運資金范圍的貨幣資金規模相對就比較復雜和困難，并且這種預測數字的準確性也會下降，而且從實踐經驗來看，扣除溢余現金后的最低現金余額相對營業收入的比例一般較低，其變動情況對整體營運資金的變動影響也非常有限，因此可以忽略其變動影響，即相當于假設預測期內營運貨幣資金不變。這種情況下一定要注意基準日營運資金口徑的一致性，即預測期營運資金預測不包含貨幣資金的，基準日營運資金范圍也不應包括貨幣資金。

(二)營運資本凈增加額的預測

預測期營運資金增加額的測算方法很多，常用的方法有兩種，一是根據各構成項目的周轉率與預測期的收入或成本相乘，分別計算出各項目在各個預測期末的余額，然后根據公式“營運資金=營運流動資產-營運流動負債”，得到當期與上期的差額即為營運資金增加額；二是全部以各應收項目占歷史營業收入和應付及存貨項目占歷史營業成本的比例，來推算預測的營運資金比例，從而得到營運資金變動額。兩種方法本質上是一致的，全部用占比的方法比較簡單，但是采用周轉率的方法可以與歷史經營效率、生產周期等分析指標相互驗證，并且與溢余現金分析測算也可以結合起來。

營運資金增加的公式為：

營運資金凈增加額=增加的營運流動資產－增加的營運流動負債

運營資金的預測通常根據有關資產、負債相對于收入或成本的周轉天數來推算，比如存貨周轉天數、應收帳款周轉天數、應付帳款周轉天數等。應收賬款、存貨周轉天數或周轉率的計算均以原值進行計算，不考慮計提的壞賬準備或跌價準備。需要注意的是，由于歷史周轉率的測算都是年度指標，因此測算評估基準日（不一定是年末）當期營運資金對應的周轉率中的營業收入也必須采用全年數據，即基準日當期已實現數+當期預測數。

對周轉天數的假設一般要結合公司歷史上的運營數據，并考慮同行業公司的平均水平。迅速擴張的公司可能會有很大的運營資本需求，無法滿足日益增長的運營資本的需求將導致一些企業由迅速擴張而陷入財務上的困境。

其他科目如與生產經營關聯度大的一般均假設以營業收入的一定比例測算；如與生產經營關聯度小的則可以假設期后不變或期后收回或支付，其中假設期后收回或支付一般在預測期第1 年考慮，比如應付股利；如果假設期后不變實際上相當于這些營運資金是維持正常生產經營所必須的，其在預測期內將長期持續，或者以新還舊。

作者：俞華 開王傳軍